Ако икономиката бе детска приказка, дълъг период от нарастване на доходите и повишаване на жизнения стандарт винаги щеше да е следван от голяма и лоша рецесия. Нарастваща безработица, съкращаващи се потребителски разходи и контракции в производството - това е неминуемото разчистване на сметките за добрите времена с изобилие от работа и пищни печалби. Махмурлукът трябва да е съизмерим с партито.

Нито една страна не бе така добре, както Америка. За изминалите 20 или повече години икономиката й постигна невиждана комбинация от стабилен ръст и ниска инфлация. За добра съдба, разходите надхвърляха доходите, това доведе до постоянен дефицит по текущата сметка - без други вредни ефекти върху икономиката. Спадовете, които все пак се случваха от време на време, бяха забележително незначителни в исторически план. В началото на 1991 например БВП на Америка падна за второ поредно тримесечие (обща дефиниция за рецесия). Но производството скоро се възстанови и до края на годината надхвърли предишния пик. Следващият спад през 2001 бе още по-плитък, като БВП падна с по-малко от половин процент.

По-близо във времето, другите богати страни също се радваха на подобни подобрения в икономическата стабилност. Възходите и паденията в икономическия живот, известни като бизнес цикли, бяха много по-плавни отколкото в миналото. Отчасти поради това сега толкова шумно се спори за съдбата на финансовите и строителни активи и за склонността на фирми и домакинства да поемат кредит. Повечето разчитат, че златната ера на стабилността ще продължи.

Но започва да се надига и усещане за риск. Икономиката на Америка, дълго време привидно непоклатима, през последните няколко години покорно нарастваше, но бе притискана надолу от спада в жилищното строителство. Продължаващият кризис в кредитните пазари заплашва с рецесия. Някои наблюдатели, отдавна твърдящи, че Америка се простира извън чергата си, считат, че най-накрая най-голямата икономика на света е загубила късмета си.

Конкуриращите се гледни точки относно какво предстои занапред сами по себе си са циклични. Когато ръстът е стабилен, вярата относно възможността за укротяване на бизнес цикъла разбираемо е висока. Когато се приближи опасност от рецесия, това доверие бързо изчезва. Според гледната точка на песимистите "Голямото укротяване" - резкият спад в икономическата нестабилност на Америка и другите богати страни, изглежда илюзорен. Оптимистът ще отвърне, че големите подобрения на икономическата стабилност са формирани така, че да не изчезнат за една нощ.

Световната икономика достигна повратна точка. Ако тази магическа комбинация от ръст и стабилност е била само късмет, сега следва продължителна и мъчителна корекция. Но ако това е било благодарение на промени в начина, по който светът работи, значи ли, че златният век ще продължи?

Късмет или присъда?
Голяма част от вниманието, в миналите добри и в сегашните трудни времена, бе върху Америка, където колебанията в икономическия ръст спаднаха почти наполовина по сравнение с 1980те. (виж фиг. 1). Икономическият ръст се променяше в движението си нагоре с не повече от четвърт процент за година, рецесиите бяха по-редки, по-къси и по-плитки.

Най-видимият симптом за тази гладка траектория бе трудовият пазар. От средата на 1980те, безработицата в Америка варираше далеч по-малко, отколкото в миналите поколения. Между 1961 и 1983 годишната безработица в Америка варираше между 3.5% до 9.7%. След 1984 безработицата си стоеше в границите между 4% до 7.5%.

Добрият късмет на Америка се разпростря и на други места - според изследване, 16 от 25 икономики в ОИСР, включително Британия, Германия, Испания и Австралия също са направили пазарни подобрения в икономическата стабилност.

Какво стои зад тази промяна? Според скептиците не става дума за подобрена стабилност - става въпрос просто за късмет. Икономическите шокове - стръмни промени в бизнес условията - за щастие напоследък са били по-слаби. Икономиката не е станала по-издръжлива, просто след двата шока на доставките на петрол през 1970те икономиката не е била удряна по-силно.

Все пак глобалната икономика и в златния си век понесе удари - финансовата криза в Азия, отказът на Русия да си плаща дълга, дотком балона, терористичните атаки върху Америка, остро повишение в цените на петрола, войните в Афганистан и Ирак и свързаната с войните несигурност. И въпреки всичко икономическата променливост не се повиши. Факт е, че прекъсванията в доставките на енергоносители в един свят, станал зависим от нефта, бе уникален и травматичен ефект. Но в подобни случаи икономиките бяха по-тесногръди: пазарите на труд бяха по-малко гъвкави и производителите натискани от регулаторите. Мъчителните последици не могат да се отдадат единствено на енергийната зависимост.

Гъвкавата икономика

По-достоверното обяснение е, че икономиките са станали далеч по-добри в поемането на шокове, защото са по-гъвкави. Има много структурни промени, които изглежда са допринесли за това: от глобализацията до спада в произвеждането на богатия свят. Академичната литература се е концентрирала върху три момента: подобрения в управлението на стоковите запаси, финансовата иновация разширила кредитните пазари, и по-мъдрата монетарна политика.

Стоките в супермаркетите съставят едва малка част от БВП, но оказват неочаквано голям ефект върху неговата нестабилност. Когато индустриите намаляват или увеличават запасите си в следствие на търсенето, ефектът от първоначалната промяна в продажбите се усилва. Стоковите запаси са много по-зависими от размера на икономиката, така че малка промяна в търсенето може да доведе рецесия. Но благодарение на подобренията в технологиите, сега фирмите имат по-навременна и точна информация за купувачите си. По-бързото пазарно разузнаване и производство в по-малките отрасли позволява фирмите да променят предлагането си, щом и условията се променят. Това прави ненужни големите стокови запаси и намалява дестабилизиращия преди ефект на големите запаси. Всичките запаси на някои от днешните компании се състоят от това, което куриерските къщи доставят на адреса им.

Средно повече от половината от подобренията в стабилността на икономическия ръст се дължат на скъсения цикъл на запасите. Идеята, че нещо толкова рутинно като веригата на предлагането може да има подобен ефект изглежда глупаво заключение на пръв поглед. Но да си глупав е добродетел, защото технологическите подобрения са невъзвратими и изглежда по-голямата стабилност, която те осигуряват, ще бъде перманентна.

Уолстрийт провлече крак

Ако по-добрата логистика е непризнатият плюс за икономиката, ползите от финансовата иновация са по-спорни. Поне засега. Такива сложни деривати като облигациите по колатерализиран дълг (CDO) създадоха наистина голямо меле. Но може би кредитът е бил получаван твърде леко, което само по себе си бе нов момент. Кредитът бе стриктно премислял - преди вълната на дерегулация на сектора през 1980те и 1990те да доведе до експанзията му. Това от своя страна даде възможност на повече фирми и потребители да разширят разходите си.

През изминалите седмици бе говорено много за пресмятанията и гарантирането при отпускане на кредити. Но използването на техники за оценка на риска от провал, заедно с „ новото пакетиране" на кредитите в ценни книжа предназначени за търговия на пазара и подходящи за спестители, разшири достъпа до кредитни фондове и разруши моста между доход и потребление. Инвестиционните планове вече не се изготвят с оглед паричния поток на предприятието. Потребителите нагласят харченето си към доходите, които ще получат през целия си живот. По-големият достъп до кредити означава, че намаление в силата на приходите не води задължително към спиралата на понижението на търсене и доходи. Има ценен напредък, който смекчава бизнес цикъла.

Третото обяснение за по-голямата умереност са централните банки, хванали за гушата инфлацията и допринасящи за по-стабилен икономически ръст. Наистина, силата на централните банки понякога се преувеличава. Обаче ралито на световните капиталови пазари за последния месец изглежда се дърпа от „вярата във Фед": вярата, че централната банка на Америка ще намали лихвените нива в достатъчна степен, за да избегне рецесията (бел.ред. както и Фед направи).

По принцип контролът върху инфлацията помага за умерена икономика. Високата инфлация показва признаци на волатилност и изследванията са показали, че скачащата инфлация и голямата флуктуация в БВП вървят ръка за ръка. Статистическата връзка може да е нещо повече от съвпадение. Високата инфлация се намесва във функционирането на икономиката. Тя замъглява промените в относителните цени, които казват на производителите как се променят през цялото време вкусовете на клиента. Освен това води до вариации в действителния лихвен процент и неустойчиви модели на потребление.

Макар че теорията е подкупващо добра, емпиричните изследвания трудно намират връзка между по-добрата монетарна политика и укротяването на циклите. Бен Бернанке, шефът на Федералния резерв, бе коментирал, че "политическото обяснение на Голямото укротяване заслужава повече внимание, отколкото е получавало в литературата". Най-последно, централните банки са престанали да причиняват смущения в икономиката, дори и да не правят много за да ги намалят.

Бушонът, който гръмна

Перверзно е да се каже, че не опитахме от златната ера, глупаво е да се изключва съществуването на шокови вълни, които могат да разрушат икономическата стабилност. Лесно е да си представим, че богатият свят сега е в беда, щом видим дисонанса на кредитните пазари и уязвимият пазар на недвижими имоти.

Това, което прави днешната безредица толкова притеснителна, е че един от механизмите, които помогнаха за стабилизирането на ръста, сега се превръща в заплаха. Финансовата иновация е централна за Голямото укротяване, но най-новите й творения помогнаха за прекалено лесното разширяване на кредита. Сега свиването на кредита отрови пазарите за краткосрочно финансиране, толкова важни за плавното функциониране на икономиката.

Заради увеличаващото се число откази от плащане в американските вторични ипотеки, инвеститорите загубиха вяра в ценните книжа на тяхна база. Въздействието се пренесе по-общо и върху активи, в които доходите зависят от изплащане на потребителски дълг. След като финансирането пресъхна, резултатът бе натиск в посока нагоре на лихвите на паричните пазари, които определят цената на кредита за бизнеса и домакинствата.

Докато кредитният пазар е накърнен, нормалната саморегулация не може да действа изцяло. Каналът, който толкова дълго помагаше на плавния икономически ръст, сега е заплаха. Предпазителят може да се окаже усилвател.

Междувременно, самата стабилност на ръста може да е насърчавала хората да поемат кредити, изплащането на които е спорно. Силният кредитен ръст е както следствие, така и причина за златния век.

Вярата, че бизнес циклите са били укротени завинаги помага да разберем защо цените на имотите в много богати страни се повишиха толкова силно и защо имаше такава склонност да се поема дълг, който поглъщаше голямата част от дохода. По-малко променливата икономика прави доходните потоци по-предвидими и оправдава по-високите цени за всичките активи, включително и жилищата. Намаленият страх за собствената работа означава, че купувачите на жилища в Америка, Британия и другаде са поели огромни жилищни кредити.

Като всеки бум, този с недвижимите имоти зависи от кредитополучатели, склонни да поемат все по-висок риск. Ако в даден момент кредитните условия се затегнат, маргиналните купувачи излизат от пазара. Това е една от възможните последици в кризата на Northern Rock.

През миналата година Великобритания нарастваше стабилно, обаче на Острова срещаме същите белези на упадъка както в Америка - надценен пазар на недвижими имоти, висок потребителски дълг (виж фиг. 2), огромен търговски дефицит. Също и голям пазар на вторични ипотеки - за разлика от другите европейски страни. макар че по-малко от 10% от последния ръст на кредита е бил от вторични ипотеки, числото се кача до 25% ако се отчетат и длъжниците, които не трябва да декларират доходите си - според оценки на Morgan Stanley.

Както вирусът на вторичните ипотеки се прехвърли върху паричните пазари по света, по същия начин спадът в недвижимите имоти може да се разпространи по целия свят. Както Алан Гринспан напомни, имало е бум в недвижимите имоти в поне 40 различни страни и САЩ далеч не е над средното равнище. Ако глобалните цени на имотите са толкова свързани в движението си надолу както в движението си нагоре, не само Америка ще страда. Пукнатините, възникнали след кредитната криза, могат да се окажат мрежата, по която се придвижва имотната болест.

Централните банки искат да намалят тези рискове за ръста, но опасността е, че тогава изпускат от поглед инфлацията. Ето една тъжна история, как монетарното „безхаберие" унищожи надеждите за по-стабилна икономика. През 1959 Артър Бърнс, председател на Националното бюро за икономически изследвания направи прочутото си предсказание, че „бизнес цикълът за нашите деца няма да бъде така вреден или тревожен, както е бил за нашите бащи". За десетилетие оптимизмът изглеждаше оправдан. Но през 1970те Бърнс като шеф на Фед видя как инфлацията се повишава, заедно с нея безработицата, а засиленото усещане за икономическа криза се подигра с идеята, че правителството може да контролира бизнес цикъла. Опитът да се настрои по-фино икономиката чрез евтини пари доведе до инфлацията и увеличената икономическа нестабилност.

В новата си книга Грийнспан направи навременно предупреждение, че прогресът в политиката винаги може да се обърне. С поглед към 2030 той вижда едно застаряващо население, което вероятно ще окаже натиск за повишаване на инфлацията. Бъдещите ръководители на Фед няма да могат да разчитат на дефлационните ефекти на глобализацията за укротяване на цените както Грийнспан - с времето този импулс ще отслабне.

Грийнспан постави на въпрос политическата воля за задържане на ценовата стабилност. "Дали Фед ще може в бъдеще да прилага така трудно получените уроци от последните четири десетилетия в монетарната политика, е съвсем неясно. Но нефункционалността на американската политика не ми вдъхва голяма надежда в краткосрочен период".

След като хората веднъж почувстват, че инфлацията им излиза от контрол, променените очаквания могат много бързо да се самоосъществят. Фирмите поставят по-високи цени и работниците искат и заплатите им да догонят цените. Ако инфлационните очаквания скъсат котвата, централните банки вдигат лихвените равнища (или пазарите на бонове ще свършат работата вместо тях). Политиката може да стане източник на икономически шокове.

Сега летвата е поставена по-високо. Икономиките, пронизани от финансов ливъридж, зависят от ниски номинални лихвени равнища за по-лесно обслужване на разходите по дълга. Ръст в лихвите вероятно ще доведе до голяма нестабилност, щом изплащанията по тези лихви започнат да изяждат възможността за потребителски разходи. Ако преди централните банкери играха голяма роля в Голямото укротяване, отрезвяващо е да се помисли колко бързо може да се забрави, че охлабената монетарна политика крие опасности.

Преразглеждане надолу

Възможността от масиран глобален срив в недвижимите имоти е плашещо нещо. В момента рискът изглежда напълно правдоподобен. Ако цените на жилищата се запазят високи, сътресенията на кредитните пазари ще увреждат ръста и през 2008 година. Ако пазарите на пари се успокоят - кредитите, които банките не са успели да продадат като ценни книжа ще влязат в счетоводните баланси, намалявайки възможностите им да отпускат кредит. По-внимателен подход към кредита означава, че бизнесът и домакинствата ще бъдат затруднени в тегленето на пари. Това ще рани световната икономика.

Поведението на Фед

Прогнозите за частния сектор в развития свят разбираемо се преразглеждат в посока надолу. Най-големи са промените в очакванията за лихвените равнища. Възможността за повишения в Европа в по-голямата си част се е изчерпала. Като цяло пазарите очакват спасение от Фед. Пазарите на акции не очакват рецесия или поне не изглежда така.

Или просто следват протокола. Ако преди действията на централната банка са успявали да смекчат спада, защо и сега да не стане така? Глобалната икономика се оказа много по-жилава, отколкото изглеждаше преди. Тя показа много малко знаци на притеснение пред промените в кредитните пазари и то най-вече защото ръстът извън богатия свят е силен.

През юли МВФ понижи прогнозата си за икономическия ръст на Америка през тази година, но за глобуса прогнозата продължава да е по-висока, заради силата на нововъзникващите пазари. Тези икономики, които само преди десетилетие бяха източници на шокове, сега се оказаха стабилизираща сила за световната икономика Благодарение на резервите в чуждестранна валута, бързо нарастващите икономики на Азия и Близкия Изток сега са по-малко зависими от капиталовите пазари за гориво за техния ръст.

Америка остава най-големия риск. Тук перспективата остава мрачна и рецесията не е станала невалидно заключение. Може би най-хубавото, на което можем да се надяваме и политиците искат да измайсторят, е повторение на „ръста в мъгла" от миналата година. Това ще задържи инфлационното налягане без прекомерни промени в икономиката. Обаче шансовете да се постигне дори и такъв ръст са под съмнение.

През изминалата година Америка стана по-малко централна за глобалния ръст. Но тя е голям износител и твърдото кацане ще повлияе на други страни. Развитието на събитията в Америка през следващата година е много съществено и по други причини. Досега Америка е била на предния фронт на Голямото укротяване и е спорно, че е поставила най-надалеч границите на поемане на риск. Ако сега Америка падне и се удари сериозно, тя ще стане предвестник за същото в останалия богат свят.

Money.bg